家装增量驱动业绩增长，期待速美业务再上新台阶-ag真人国际

家装增量驱动业绩增长，期待速美业务再上新台阶

 2017年03月14日 00:00 安信证券 张龙

事件： 公司发布 2016 年年报， 实现营业收入 29.99 亿元，同比增长32.85%；实现归属于上市公司股东的净利润 1.73 亿元，同比增长75.74%，扣非后增长 52.18%。 实现 eps0.69 元。 每 10 股派发现金红利8 元（含税）。

业绩快速增长超预期，家装业务仍为主要驱动力： 2016 年公司全年业绩增速达到 75.74%，超出公司此前预计的增速区间上限（ 70%）。分季度来看， 2016 年 q1-q4 公司营业收入增速分别为 26.47%、 20%、40.02%、 40.31%，归母净利润增速分别为 6.15%、 -4.03%、 368.99%、26.91%， 营收及归母净利润皆自第 3 季度后呈现快速增长， 我们认为主要原因为季节性因素影响及收购集艾设计、 创域实业并表所致。分业务类型来看，公司全年主营业务：家装、公装、精工装收入分别同比增加 28.5%、 195.21%、 30.28%， 公装及精工装收入增速较快主要受益于集艾设计并表贡献。 家装收入占比达 91.01%，我们认为公司业绩增长的主要动力仍来自于家装业务的持续发展。毛利率小幅下降，期间费用率下降带来净利率提升： 从盈利能力来看， 2016 年公司整体毛利率达到 37.22%，较 2015 年下降 1.91 个 pct。主业家装、公装、精工装业务毛利率分别为 36.28%、 41.06%、 2.84%，分别同比变化-1.75、 -6.67、 -23.51 个 pct。 公司 2016 年家装业务整体毛利水平小幅下降，但营业成本各项占比基本与 2015 年持平，我们认为主要是受到“营改增”的影响，而公装及精工装业务毛利水平走低或与行业竞争加剧相关。 2016 年公司期间费用率为 27.70%，较 2015 年下降了 2.73 个 pct，销售净利率由此同比提升了 1.64 个 pct、达到 6.77%。

经营性现金流及货币资金大幅增加，应付账款增速较快： 至 2016 年底公司经营性现金流为 4.47 亿，同比增加 45.61%；货币资金余额达到10.36 亿，较 2016 年初增加 3.14 亿，为上市以来的最高。 导致公司现金情况较好的主要因素除营业收入增速较快外， 预收款项和应付账款均有所增加，其中应付账款同比增幅较大（ 91.26%）。我们判断应付款大幅增加的主要原因为公司处于整个家装行业产业链的中心，下游ag真人国际的合作伙伴主要为建材、家居、劳务、物流等厂商，公司在资源整合、议价能力、资信情况方面均占有优势， 在房地产景气度逐渐传导至家装的预期下，公司的营销网络、客户资源及家装门户入口优势更具吸引力。

首家上市家装企业，看好速美超级家业务快速扩张： 公司是国内首家家装上市企业，经过近 20 年发展已拥有 17 家子公司、 93 家直营分公司、 66 家特许加盟商， 业务覆盖京津冀、长三角、 珠三角、成渝等经济发达区域。 公司旗下拥有 a6、 速美超级家、睿筑、精装等四个针对不同业务类型及受众群体的品牌， 其中速美超级家主打性价比和互联网思维， 主要受众为 80、 90 后消费者且市场布局多在三、四线城市。我们看好公司在一二线城市、高端装修市场巩固其传统品牌、规模、技术、 服务等优势的同时， 积极向三四线城市及中低端市场扩张的战略，整体或将受益于三四线城市地产去库存所导致的地产景气度提升及传导效应。

定增募资 7 亿元加强物流及信息系统建设， 产业投资双轮驱动： 公司 2016 年 7 月公告，拟以 25.78 元/股非公开发行约 2700 万股，募集资金约 7 亿元投向家装供应链智能物流仓储平台及数字化家装系统建设。我们认为此次非公开发行如可顺利完成，对公司整合家装行业上下游物流资源、 完善公司供应链管理、 降低运营成本、增强信息化管理等能力具有较大提升作用。公司上市后持续推行“产业投资”双轮驱动的战略，相继并购的申远设计、创域实业等行业上下游企业已为公司业绩增长做出贡献。

投资建议： 我们看好公司家装龙头企业地位及未来 2-3 年间家装行业景气度的提升， 暂不考虑非公开发行因素的影响， 预计公司 2017年-2019 年的收入增速分别为 37.5%、 38.5%、 36.3%，净利润增速分别为 28.6%、 29.7%、 42.9%， 对应 eps 分别为 0.88、 1.14、 1.62元， 维持买入-a 的投资评级， 6 个月目标价为 35.2 元，相当于 2017年 40 倍的动态市盈率。

风险提示： 宏观经济大幅波动风险；房地产景气度不达预期风险；家装行业景气度不达预期风险； 行业竞争加剧风险；回款风险等。